Pubblicato il 26/08/2020 su facebook: vai al post per ulteriori commenti
Ray Dalio e quelli di Bridgewater si sono "ingelositi" dei nostri Meet-Up video sull'argomento
https://www.youtube.com/watch?v=bAFy3Gjcxfw&t=711s
https://www.youtube.com/watch?v=ZxBaQism03I&t=5s
https://www.youtube.com/watch?v=2HhPKeHt4Mo&t=12s
e a luglio hanno sfornato un paper per definire chi ha l'autorevolezza per parlarne...
Insomma: tra il serio ed il faceto mi tocca tradurre e studiare.
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Luglio 2020
Di Bob Prince , Greg Jensen , Melissa Saphier , Jim Haskel
Riteniamo che l'argomento più importante che devono affrontare tutti gli investitori oggi sia come gestire il denaro in un ambiente a tassi di interesse zero. Recentemente, il team di ricerca di Bridgewater ha pubblicato un documento in tre parti che delineava le sfide e le potenziali soluzioni, esplorando alcune delle domande più frequenti con cui gli investitori continuano a lottare, come: come ottenere la diversificazione in un mondo di rendimenti obbligazionari zero, l'aumento importanza della diversificazione geografica e come pensare alla gestione del rischio di deflazione. Leggi il documento dei co-CIO Bob Prince e Greg Jensen e la Investment Associate Melissa Saphier, oppure ascolta il podcast, dove Bob e Greg discutono di questi temi con Jim Haskel, Senior Portfolio Strategist di Bridgewater.
Parte 1: i fatti e le implicazioni
Bob Prince , Greg Jensen, Melissa Saphier
È ormai una realtà che i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine sono pari o prossimi allo zero negli Stati Uniti e praticamente ovunque. Ci sono così tante implicazioni di questo che ci vuole un po 'di tempo per riconoscerle e assorbirle tutte e poi più tempo per lavorare su cosa fare al riguardo, che è ciò che abbiamo fatto e ciò che vediamo gli investitori istituzionali più grandi e sofisticati facendo altrettanto. Dato lo stato del dollaro USA come valuta di riserva primaria e delle obbligazioni statunitensi come "asset privo di rischio", avere il rendimento delle obbligazioni statunitensi pari o vicino a zero va oltre le implicazioni per le obbligazioni, perché il tasso di interesse è il prezzo del credito ed è il tasso di sconto su tutti gli altri flussi di cassa. Un tasso di interesse zero significa effettivamente che non esiste un tasso di interesse e, se rimane a zero, significa che non vi è alcuna variazione del tasso di interesse. Quindi,
Per noi dire che siamo qui è qualcosa, dal momento che, come sapete, abbiamo spiegato per un decennio o più perché i bassi rendimenti obbligazionari non sono davvero un problema e durante questo periodo abbiamo considerato buoni i rendimenti obbligazionari bassi utilizzare in beta e in alpha. Ma ora abbiamo oltrepassato il limite e tutti dobbiamo affrontare questa nuova realtà.
Tra le domande che questo solleva sono le seguenti:
Quanto spazio resta per il rally delle obbligazioni?
Qual è il potenziale per guadagnare un premio per il rischio detenendo obbligazioni con leva finanziaria finanziate in contanti?
Quali sono le asimmetrie relative alla gamma di potenziali rendimenti obbligazionari?
Per i portafogli che includono azioni e obbligazioni, quanto supporto viene perso dal fatto che le obbligazioni non sono più in grado di attutire un calo delle azioni?
Come cambia il rovescio della medaglia delle azioni e di altre attività se il tasso di sconto sui flussi di cassa non può diminuire?
Per l'economia e gli utili, in che modo questo influisce sulla capacità di ammortizzare o uscire da una recessione?
In che modo ciò influisce sul funzionamento della politica monetaria e fiscale?
Quali sono le implicazioni del portafoglio e cosa si può fare per rendere i portafogli più resilienti?
Alla luce di tali domande, in un modo o nell'altro, il rendimento obbligazionario zero è stato il centro gravitazionale della nostra ricerca negli ultimi mesi, e abbiamo entrambi apportato modifiche e sviluppato nuove intuizioni ad esso correlate. Lo scopo di questo documento di ricerca è esaminare alcuni di questi aspetti. Gli argomenti sono ovviamente profondi e complessi. Nella parte 1, toccheremo solo queste domande e poi nelle parti 2 e 3 entreremo nel cosa-fai-a-riguardo. Prima di entrare nello specifico, il grafico seguente che mostra i rendimenti delle obbligazioni statunitensi dal 1800 inizia a trasmettere l'unicità delle circostanze attuali.
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L'unicità di un rendimento obbligazionario zero e della curva di rendimento / premio senza rischio rispetto alla liquidità
Non solo il rendimento delle obbligazioni è più basso che mai, questa è la prima volta che è stato basso con una curva dei rendimenti piatta. Ad esempio, nel 2009, quando il tasso di interesse a breve termine era zero, la pendenza della curva dei rendimenti era di circa il 3% e nel 1933, quando i tassi a breve erano zero e la Fed iniziò a stampare, il rendimento delle obbligazioni era del 3,5%. Quindi in quei casi, anche se i rendimenti erano bassi e il rendimento atteso a lungo termine della detenzione di obbligazioni era altrettanto basso, il potenziale di rendimenti in eccesso nelle obbligazioni con leva finanziaria era molto alto a causa dell'aumento implicito dei rendimenti obbligazionari che si riflette in quelle curve dei rendimenti ripide e la lunga durata delle obbligazioni. Oggi abbiamo una lunga durata ma un aumento minimo o nullo, un premio per il rischio basso o nullo rispetto alla liquidità e ovviamente un rendimento totale atteso basso per la detenzione di tali obbligazioni.
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Per ulteriore prospettiva, la tabella seguente mostra i rendimenti delle obbligazioni durante un paio di periodi di tassi di interesse a breve termine pari a zero, nonché le proiezioni basate sui prezzi odierni. In casi precedenti, c'era la possibilità di accumulare un rendimento a termine iniziale più elevato e di trarre vantaggio dal progressivo calo dei rendimenti. Oggi abbiamo un punto di partenza più basso e minori opportunità di calo dei rendimenti rispetto a quanto scontato per aumentare ulteriormente i rendimenti. Di seguito, mostriamo i rendimenti nei prossimi tre anni se i rendimenti dovessero scendere a zero o fino a un estremo del -1%.
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Anche se non si può dire con certezza come potrebbero andare i rendimenti bassi, l'ovvia limitazione è che a un certo livello l'accumulo di liquidità diventa un'alternativa più attraente. Dati gli attriti tra il tasso ufficiale della banca centrale e i tassi che devono affrontare altri mutuatari e prestatori (ipotizzeremmo intorno al -1%), è improbabile che i tassi ufficiali innescino un passaggio alla liquidità nella maggior parte dei paesi. Al di sotto di quel punto, diventa meno chiaro. E almeno per ora, i banchieri centrali di tutto il mondo hanno espresso una crescente esitazione sull'ulteriore utilizzo di tassi negativi come strumento politico, concentrandosi in particolare sui potenziali effetti negativi per il sistema bancario, che potrebbero indebolire l'efficacia di tali politiche.
Quali sono le asimmetrie nella gamma dei potenziali rendimenti obbligazionari in questo contesto?
Con margini limitati per la caduta dei rendimenti e nessun limite a quanto possono aumentare, la distribuzione dei rendimenti potenziali per obbligazioni e tassi è distorta negativamente. Naturalmente, guardando indietro ci sono forze secolari sottostanti che hanno ridotto i rendimenti e, in pratica, il modo in cui i rendimenti si evolveranno da qui dipenderà da come si sviluppano le condizioni economiche, da come rispondono i responsabili politici e da come ciò influisce sulle preferenze degli investitori. Considerando la gamma di risultati che si prospettano nei prossimi tre anni, un rally delle obbligazioni "best case" al -1% porterebbe i rendimenti obbligazionari a un totale del 17%. Considerando che se dovessimo vedere i rendimenti reali tornare alla loro media di lungo termine (poco più del 2%) e un moderato aumento dell'inflazione al 4%, ciò produrrebbe rendimenti di circa -30% nei tre anni.
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Quanto sono diffuse queste condizioni a livello globale?
Dopo il rally delle obbligazioni di quest'anno, questo problema è veramente globale. Circa l'80% della capitalizzazione di mercato del debito pubblico in valuta locale ha un rendimento inferiore all'1%.
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Per i portafogli che includono azioni e obbligazioni, quanto supporto si perde dal fatto che le obbligazioni non sono più in grado di attutire una flessione? Come cambia il rovescio della medaglia delle azioni e di altre attività se il tasso di sconto sui flussi di cassa non può diminuire?
Quest'anno, abbiamo avuto un'idea di come appare quando i rendimenti obbligazionari sono già minimi quando arriva una recessione. Sebbene le obbligazioni statunitensi abbiano avuto margini di ribasso e produrre rendimenti forti, il supporto è stato molto inferiore in Europa e nessuno in Giappone.
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Normalmente quando le condizioni economiche si deteriorano e le azioni scendono, si forma un fondo quando la banca centrale interviene e fornisce un allentamento sufficiente per compensare queste pressioni negative. Ciò supporta le azioni in due modi: il sostegno all'economia aiuta a stabilizzare le prospettive di guadagno e il tasso di sconto in calo spinge verso l'alto il valore attuale degli utili futuri. Guardando attraverso i mercati ribassisti statunitensi degli ultimi decenni nel grafico sottostante, puoi vedere come i tassi in calo hanno fornito un cuscinetto, specialmente quando la Fed è intervenuta per compensare i casi più estremi. Considerando una durata di forse 7-10 anni, puoi controllare l'impatto sui prezzi del calo dei rendimenti.
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Per l'economia e gli utili, in che modo questo influisce sulla capacità di ammortizzare o uscire da una recessione?
Nelle precedenti flessioni, la Fed ha contribuito ad arrestare la flessione e ha progettato una ripresa abbassando i tassi in media di 500 punti base. E nella crisi finanziaria, quando hanno esaurito lo spazio per abbassare i tassi a breve, 500 pb più il QE hanno contribuito a ridurre i rendimenti a lungo termine. Ora, con quella stanza esaurita, il compito davanti ai responsabili politici è molto più difficile e richiede nuovi strumenti politici, di cui parleremo in profondità nella Parte 2 di questa serie.
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I rendimenti nominali zero creano anche un collegamento unico tra i rendimenti reali e l'inflazione. Poiché esiste un arbitraggio tra il tasso di inflazione di pareggio e l'inflazione effettiva, una flessione deflazionistica che spinga al ribasso l'inflazione di pareggio è più rischiosa perché la combinazione spinge i rendimenti reali verso l'alto quando l'economia si contrae (perché il rendimento reale più l'inflazione di pareggio devono essere uguali al rendimento nominale, e il rendimento nominale è relativamente stabile), ovvero si ha un tasso di sconto più elevato sui flussi di cassa al diminuire dei flussi di cassa. D'altra parte, se la reflazione avrà successo, le banche centrali probabilmente ritarderanno l'aumento dei rendimenti nominali rispetto all'inflazione, costringendo i rendimenti reali a scendere. E non c'è limite inferiore né ai rendimenti reali né all'inflazione di pareggio. Di conseguenza, una reflazione di successo può portare i rendimenti reali molto più bassi anche se iniziano a livelli bassi,
Come mostrato di seguito, il Giappone ha sperimentato queste dinamiche sin dagli anni '90. Prima che i tassi raggiungessero il limite inferiore zero (contrassegnato di seguito da una linea verticale grigia), inflazione e tassi a breve sono scesi e aumentati insieme, riflettendo la reattività della banca centrale alle condizioni. Ma dopo che i tassi hanno raggiunto lo zero, il rapporto si è invertito. Il calo dell'inflazione, quando i tassi sono già a zero, spinge i rendimenti reali più in alto, producendo una stretta man mano che le condizioni si stanno deteriorando.
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Come costruire un portafoglio resiliente in un mondo del genere?
Condividiamo i nostri pensieri su questo di seguito.
Parte 2: Raggiungere l'equilibrio in un mondo di "politica monetaria 3"
Greg Jensen , Bob Prince
Nella parte 1 di questa serie, abbiamo illustrato il problema che i rendimenti obbligazionari dello 0% presentano per tutti gli investitori. Nella Parte 2, esploriamo come stiamo affrontando questa sfida nei nostri portafogli bilanciati; nella Parte 3 che segue, affronteremo il problema dalla prospettiva di portafogli più tradizionali, esplorando passaggi più incrementali verso il miglioramento della diversificazione e la riduzione delle vulnerabilità del portafoglio.
In termini di costruzione di un'allocazione patrimoniale strategica equilibrata, è abbastanza ovvio che con tassi di interesse prossimi allo zero e mantenuti stabili dalle banche centrali, le obbligazioni non possono fornire né rendimenti né riduzione del rischio. È anche vero che i responsabili politici hanno dovuto andare avanti in termini di strumenti per affrontare le recessioni. Invece dei tagli dei tassi di interesse, la politica si è spostata su MP3 (ovvero il coordinamento della politica monetaria e fiscale). Comprendere la natura di MP3 e il modo in cui influenzerà le diverse classi di asset ci consente di bilanciare logicamente gli asset per un mondo MP3.
Sebbene la perdita di obbligazioni nominali come fonte di rendimento e diversificazione sia un grosso problema per la maggior parte delle allocazioni di asset, il nostro approccio equilibrato al beta non ha mai riguardato una particolare asset allocation, né è mai stato dipendente da una particolare asset class. Piuttosto, è un approccio per ottenere il massimo dal menu completo di risorse disponibili. I tassi di interesse prossimi allo zero cambiano il menu di scelte che si ha a disposizione; non cambia i principi del prezzo e dell'equilibrio degli asset. I due elementi fondamentali dell'equilibrio per noi sono:
Seleziona asset che supereranno la liquidità nel tempo;
Diversifica questi asset in base a come reagiranno ai futuri scenari economici.
Finché è possibile ottenere 1 e 2, è possibile ottenere un "beta bilanciato" e prevediamo che probabilmente offrirà rendimenti aggiustati per il rischio superiori rispetto ai portafogli tipici. Riteniamo di poter raggiungere queste condizioni in futuro adottando i seguenti passaggi:
In primo luogo, ci stiamo muovendo verso alternative alle obbligazioni nominali che riteniamo possano bilanciare il rischio azionario in un mondo MP3. In un mondo MP3, i responsabili politici risponderanno a una flessione attraverso una politica monetaria e fiscale coordinata, mettendo il denaro al lavoro nell'economia reale, finanziato dalla stampa di moneta. Se questo non riesce a riflettere le azioni, logicamente ci aspetteremmo che questo denaro stampato finisca in attività di copertura contro l'inflazione come le obbligazioni indicizzate all'inflazione e l'oro. Ciò è stato confermato dai nostri studi storici sulle riflessioni nel tempo e nelle economie. Quindi, mentre continuiamo a detenere obbligazioni nominali nei mercati in cui esiste spazio potenziale per un ulteriore rally obbligazionario, stiamo utilizzando sempre più anche queste attività di copertura dall'inflazione per ottenere un equilibrio dove in precedenza avremmo utilizzato obbligazioni nominali.
In secondo luogo, stiamo rafforzando la nostra diversificazione geografica.Il prezzo di qualsiasi attività, di qualsiasi tipo, può essere pensato come un flusso di flussi di cassa futuri scontati da un tasso che include il tasso di sconto privo di rischio (il rendimento atteso della liquidità) e un premio per il rischio. In un mondo in cui i tassi di sconto privi di rischio sono relativamente stabili, la diversificazione dei premi di rischio e dei flussi di cassa stessi assume un'importanza sempre maggiore. La diversificazione tra asset può aiutare con i flussi di cassa, ma gli asset all'interno di una regione e, più in generale, con basi di investitori simili tendono ad avere premi di rischio altamente correlati, quindi storicamente è stata una sfida diversificare questo rischio. Con l'apertura dei mercati in Cina e nel blocco asiatico circostante, si è reso disponibile un terzo polo di importanza globale paragonabile a Stati Uniti ed Europa come fonte di diversificazione. Diverse condizioni economiche, politica monetaria indipendente, e modelli di risparmio distinti significano che i premi per il rischio ei flussi di cassa in questo terzo polo sono scarsamente correlati a quelli del mondo sviluppato. La diversificazione geografica sarà probabilmente più incisiva e più necessaria in futuro rispetto agli ultimi decenni, dato il potenziale di de-globalizzazione e una maggiore frammentazione, se non addirittura conflitto.
In terzo luogo, stiamo esplorando modi per strutturare un'allocazione azionaria per ridurre la necessità di bilanciare le attività in primo luogo. Identificando tipi specifici di domanda e collegando quelle forme di spesa alle società che ricevono quella spesa sotto forma di entrate, e quindi selezionando la qualità dei bilanci e la stabilità operativa, siamo in grado di tenere un insieme di società quotate in borsa il cui ci aspettiamo che gli utili si avvicinino alla consistenza della cedola su un'obbligazione. Riteniamo che questi portafogli possano fungere da riserve di ricchezza più stabili rispetto alle azioni generali, riducendo (ma non eliminando) la necessità di detenere asset diversificanti contro di loro. Poiché per ora questo sta giocando un ruolo relativamente modesto nei nostri portafogli beta, salveremo ulteriori discussioni sull'argomento per un'altra volta.
Di seguito, elaboriamo su come ci stiamo avvicinando all'equilibrio in questo ambiente; data l'importanza dell'argomento, condividiamo il nostro pensiero in tempo reale e condivideremo di più man mano che la nostra ricerca progredisce.
* Non vi è alcuna garanzia che le prestazioni previste possano o saranno raggiunte.
Ora siamo in un mondo MP3: la reflazione monetaria e fiscale come strumento per stimolare
Per noi, la questione di come investire in un mondo con rendimenti a zero è la questione di come investire in un mondo MP3, un mondo in cui i tassi di interesse (Monetary Policy 1 / MP1) e il quantitative easing (MP2) sono stati esauriti come strumenti per stimolare, e lo stimolo monetario e fiscale coordinato (MP3) diventa lo strumento politico di scelta. I cambiamenti necessari nel regime politico generale sono ciò che ci ha portato qui, ed è stata la natura del regime politico prevalente ad essere responsabile in misura significativa del fatto che le obbligazioni nominali fossero un così buon diversificatore per le azioni in primo luogo.
Per ripassare brevemente, MP1 è la politica dei tassi di interesse: alzare e abbassare i tassi di interesse a breve termine per inasprire e allentare la politica monetaria. Questo canale colpisce principalmente i mutuatari, aumentando o abbassando i costi dei prestiti in tutta l'economia. Quando i tassi raggiungono lo zero, il passo successivo è MP2: allentamento quantitativo, che si rivolge ai risparmiatori. Il QE solleva i risparmiatori dalle attività, con la speranza che quei risparmiatori investiranno in attività più rischiose (aumentando così i prezzi delle attività e stimolando la spesa attraverso l'effetto ricchezza) o spendendo nell'economia reale. MP3 è la spesa fiscale monetizzata dalla stampa della banca centrale, dove la banca centrale stampa efficacemente denaro e il governo lo mette al lavoro nell'economia reale.
* Non vi è alcuna garanzia che le prestazioni previste possano o saranno raggiunte.
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Il fatto che MP1 e MP2 siano stati i paradigmi di politica operativa è stata una delle ragioni principali per cui le obbligazioni nominali sono state storicamente un così buon bilanciatore delle azioni: la leva utilizzata dalle banche centrali per stimolare in caso di recessione era abbassare i tassi di interesse ( nel caso di MP1) e poi di acquistare asset e appiattire le curve dei rendimenti quando i tassi a breve non potrebbero più essere abbassati (nel caso di MP2). Con i tassi brevi ora pari a zero e le curve dei rendimenti sostanzialmente piatte nella maggior parte dei paesi sviluppati, questa dinamica è ormai alle nostre spalle.
La fine del precedente paradigma politico e il passaggio a MP3 si sono verificati in due fasi: 1) l'allontanamento dalla stretta preventiva a seguito della stretta della Fed del 2018; e 2) l'esaurimento dei tassi di interesse e del QE e il passaggio a una politica monetaria e fiscale coordinata in risposta alla pandemia globale. È interessante notare che anche con lo spostamento del 2008 verso il QE, la mentalità di lotta all'inflazione dell'era Volcker era ancora sullo sfondo fino a tempi molto recenti, con la Fed che ha alzato i tassi alla fine del 2018 sulla base di condizioni cicliche. Pensiamo che sia stato l'ultimo inasprimento preventivo che vedremo per un po 'di tempo. Dato l'enorme impatto che l'inasprimento ha avuto sull'economia e sulle attività, le banche centrali hanno cambiato molto rapidamente con tutte le principali banche centrali del mondo sviluppate che chiariscono che aspetteranno un'inflazione sostanzialmente superiore all'obiettivo per un periodo significativo prima di inasprire la politica. Il 2019 è stato quindi un anno di transizione, senza più inasprimenti preventivi ma con un po 'di spazio lasciato in MP1 e MP2. Lo shock virale ha richiesto alle banche centrali di spendere il carburante rimanente essenzialmente tutto in una volta, con la necessità di stimoli fiscali diretti allo stesso tempo di "qualunque cosa serva" / QE illimitato che segnala l'alba di MP3.
La politica statunitense sul tempo di guerra degli anni '40 aiuta a illustrare la meccanica degli MP3: rendimenti ancorati; Reflation attraverso la stampa di denaro e fiscale; L'inflazione è molto superiore ai rendimenti obbligazionari
Siamo ancora all'inizio dell'era MP3, con molte domande aperte su quale forma assumerà e un'alta probabilità che si evolverà nel tempo attraverso la sperimentazione. Ma la curva dei rendimenti che prende di mira l'ambiente degli anni '40 negli Stati Uniti è un buon caso di studio su come possono apparire tali politiche. Il periodo ha paralleli piuttosto sorprendenti con le circostanze attuali: la fine di un ciclo del debito a lungo termine, una stretta ciclica relativamente modesta che porta a un grande declino economico e di mercato, una brusca inversione di politica e quindi la necessità di una nuova forma di politica per finanziare una massiccia espansione fiscale una volta esauriti i tassi di interesse e il QE. E come descritto nella nostra ricerca del 23 giugno , la Fed sta considerando esplicitamente il targeting della curva dei rendimenti, con molti partecipanti al mercato che si aspettano che la Fed annunci un obiettivo di front-end più avanti nel corso dell'anno.
All'indomani della Grande Depressione e dopo un inasprimento della politica monetaria e fiscale nel 1937 che portò a un crollo della crescita e delle azioni, gli Stati Uniti fissarono i rendimenti a livelli bassi e stamparono quantità significative di denaro per finanziare il crescente deficit fiscale in tempo di guerra. Puoi vedere sia come si sono comportati i legami sia come ha funzionato la stimolazione durante questo periodo di "MP3 in tempo di guerra" nei grafici sottostanti. I tassi brevi sono stati mantenuti vicini allo zero e quelli lunghi sono stati fissati leggermente più alti per mantenere una curva dei rendimenti abbastanza ripida (per garantire un rendimento basso ma costante agli obbligazionisti). Ma i tassi non si sono mossi affatto con le condizioni cicliche (crescita e inflazione), il che significa che le obbligazioni non avrebbero fornito alcun vantaggio di diversificazione. Piuttosto, la Fed ha ampliato e contratto la base monetaria per gestire il ciclo, con una forte tendenza al rialzo per finanziare il deficit. In particolare,
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Mentre MP3 nel mondo di oggi potrebbe sembrare significativamente diverso da come i responsabili politici gestivano gli anni '40, gli elementi di base di tassi altamente gestiti e prossimi allo zero, stampa di denaro per finanziare i deficit fiscali e inflazione più elevata sono tollerati se non desiderati, dati gli alti livelli di debito. molto probabilmente andando avanti. E alcuni hanno sostenuto esplicitamente che eccezionali politiche di "guerra" come quelle che abbiamo visto negli anni '40 sono necessarie di fronte alla continua minaccia rappresentata dalla pandemia.
Bilanciamento di successo tra reflazione e stagflazione
La domanda quindi diventa cosa può fornire equilibrio in un mondo MP3 se non si tratta di obbligazioni nominali. In un mondo MP3, in caso di recessione, le banche centrali e le autorità fiscali cercheranno di rifluire stampando moneta e spendendola nell'economia reale. Ciò è già avvenuto in risposta allo shock pandemico e se necessario ce ne saranno di più. Questi periodi possono essere ottimi per le attività in generale (almeno in termini nominali) se la politica si traduce in una ripresa delle condizioni economiche e la produzione di denaro che non guadagnerebbe nulla in contanti si fa strada nelle attività (chiamiamola "reflazione di successo"). Ma la stimolazione può anche provocare la stagflazione - crescita debole e inflazione più elevata - nel caso in cui le condizioni economiche rimangano deboli ma il denaro stampato si traduca in un'inflazione più elevata. In un mondo MP3, questi sono gli scenari chiave da bilanciare: reflazione di successo contro stagflazione. Nello scenario di stagflazione, le azioni tendono a sottoperformare, ma le attività di copertura dell'inflazione come le obbligazioni indicizzate all'inflazione e l'oro tendono a sovraperformare e quindi a fornire equilibrio. Questo è logico, ed è confermato dai nostri studi sulle riflessioni del passato, in cui abbiamo guardato indietro fino al 1800 per studiare 127 casi di panico e riflessioni di mercato in 39 economie.
C'è anche il rischio che i decisori politici non riescano a stimolare gli asset complessivamente. Questo è sempre il rischio per investire in beta e l'unico modo per coprire questo rischio - il rischio di deflazione / sottoperformance delle attività generali - è detenere liquidità. Ma se i responsabili politici hanno strumenti per ridimensionare, la storia ha dimostrato che li useranno, poiché un crollo dei prezzi delle attività su tutta la linea causerà una depressione. La lezione dell'ultimo decennio è stata che il rischio di fare troppo poco è molto maggiore del rischio di fare troppo, e come descritto nella nostra ricerca del 9 luglio, la velocità di curvatura della risposta della Fed alla crisi attuale (molto più rapida che nel '08, che era molto più rapida che nella Grande Depressione) riflette l'evoluzione dell'approccio dei politici. Tutto sommato, ci aspettiamo che i responsabili politici continueranno a spingere per fare tutto il necessario per raggiungere i loro obiettivi, fino a quando non incontreranno limiti sotto forma di inflazione o perdita di fiducia nella valuta. Ma questo è ciò che si deve monitorare in qualsiasi portafoglio beta e ciò che stiamo monitorando nel nostro: se i responsabili politici hanno gli strumenti per stimolare e quanto spazio hanno lasciato. Per il momento, la nostra valutazione è che i responsabili politici possono ottenere ciò che vogliono.
Per approfondire la meccanica delle obbligazioni IL e dell'oro in un ambiente MP3:
In termini di obbligazioni IL, come accennato nella Parte 1 di questa serie, un aspetto critico del motivo per cui possono fornire diversificazione in un mondo MP3 è che i rendimenti reali non hanno un valore minimo nel modo in cui probabilmente lo fanno i rendimenti nominali. Le obbligazioni indicizzate all'inflazione pagano un rendimento reale più l'inflazione accumulata effettiva. E il rendimento reale è uguale al rendimento nominale meno l'inflazione di pareggio, che è una misura dell'attualizzazione dei mercati dell'inflazione futura. Anche con un rendimento nominale vicino allo zero, con un'inflazione scontata positiva, il rendimento reale sarà negativo e se l'inflazione scontata aumenta, il rendimento reale diventerà ulteriormente negativo. Di seguito, mostriamo i rendimenti reali e i rendimenti delle obbligazioni IL nel Regno Unito, in Francia e in Svezia dal 2010; come mostrato, anche dopo che i rendimenti reali sono diventati negativi, hanno continuato a diminuire e di conseguenza le obbligazioni IL hanno generato ottime performance.
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Le circostanze che tendono a produrre la necessità di riflessioni tipicamente coinvolgono livelli di debito elevati, e i responsabili politici sono incentivati a ridurre gli oneri del debito reale abbassando i rendimenti reali, spesso generando inflazione, come nel caso "Wartime MP3" degli anni '40 discusso sopra. Il calo dei rendimenti reali fa sì che le obbligazioni IL sovraperformano e, poiché l'inflazione aumenta, supporta anche i rendimenti delle obbligazioni IL, poiché le obbligazioni IL pagheranno quell'inflazione effettiva.
In termini di oro: pensiamo all'oro come controvaluta e riserva di ricchezza il cui valore tende ad aumentare quando le valute legali vengono svalutate (cioè, inflazione monetaria). Man mano che le banche centrali tornano a fluttuare e il valore a termine del contante diminuisce, gli investitori cercano altrove un deposito per la loro ricchezza e l'oro ha sempre svolto questo ruolo in misura significativa, poiché ha un'offerta limitata e non può essere stampato. Come tre esempi di questa dinamica, di seguito mostriamo la performance dell'oro rispetto alle valute legali nella Grande Depressione, nella crisi finanziaria e negli ultimi anni. In questi periodi di politica stimolante / reflazionistica, l'oro ha ottenuto buoni risultati contro tutte le valute legali (e piatto contro il Reichsmark, che era ancorato all'oro).
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Le obbligazioni indicizzate all'inflazione e l'oro sono solo due esempi di attività di copertura dall'inflazione che ci aspetteremmo di fornire un equilibrio in un mondo MP3 e che stiamo utilizzando data la loro liquidità e facilità di implementazione: il punto più ampio e più importante è ottenere l'equilibrio i risultati reflazionistici rispetto a quelli stagflazionistici. E la stessa logica che favorisce le obbligazioni IL e l'oro come bilanciatori si applicherebbe anche ad altre attività. Ad esempio, la stessa inflazione di pareggio sarebbe probabilmente un buon diversificatore in un mondo MP3, cioè lungo un'obbligazione IL e breve un'obbligazione nominale della stessa durata, con il rovescio della medaglia che non offre un premio per il rischio nel tempo (quindi in a questo proposito è più simile all'oro rispetto alle obbligazioni IL in quanto è più una copertura pura). Una logica simile si applicherebbe anche in una certa misura a qualsiasi attività che abbia flussi di cassa sensibili all'inflazione, ad es. beni reali di molte forme. Qualsiasi investitore può esaminare il menu di scelte che ha a disposizione e applicare questi concetti per ottenere il massimo da quel menu.
Stress test di obbligazioni IL e oro attraverso una serie di potenziali risultati
Per aiutare a illustrare il ruolo di bilanciamento che le obbligazioni IL e l'oro possono svolgere, consideriamo una serie di scenari ampiamente indicativi dei percorsi che il mondo potrebbe plausibilmente intraprendere date le forze secolari e il recente shock pandemico. Questi vanno da una spirale inflazionistica da un estremo a una depressione deflazionistica dall'altro, e tutto il resto. Da una prospettiva beta, il nostro obiettivo non è prevedere quale scenario è più probabile e scommettere su di esso, ma piuttosto garantire risultati tollerabili nel maggior numero di scenari possibile.
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Se si guarda alla performance degli asset in questi scenari (ridimensionati allo stesso livello di rischio del 10% per fare confronti tra mele e mele), è evidente che un mix di obbligazioni IL e oro tende ad andare bene quando le azioni non lo fanno. In particolare, le azioni non vanno bene quando la stimolazione si traduce in stagflazione (i primi due casi) - né le obbligazioni nominali - ma le obbligazioni IL e l'oro vanno entrambe bene. Le azioni sottoperformano anche quando c'è troppo poco stimolo rispetto a quanto richiesto (gruppo inferiore di quattro casi), e fintanto che ciò si traduce in una recessione ma non in una vera e propria depressione, le obbligazioni IL vanno bene e l'oro è piatto verso l'alto. Nei casi di reflazione di successo (gruppo superiore di quattro casi), tutte le attività tendono ad andare bene. In una vera e propria depressione deflazionistica, solo le obbligazioni nominali hanno il potenziale per fare bene, sebbene, dati gli attuali livelli di rendimento, il loro rialzo sarebbe oggi molto limitato in tal caso. Mostriamo anche un portafoglio 60/40 e un portafoglio bilanciato senza obbligazioni nominali che è bilanciato per il rischio tra azioni e obbligazioni IL più oro. Anche senza obbligazioni nominali, il portafoglio bilanciato sovraperforma in ogni caso tranne che per la depressione deflazionistica, in cui la performance dei due portafogli è simile, con un rendimento medio superiore di 500pb +. Mostriamo anche la media del peggior prelievo in ciascun periodo, che è ancora una volta sostanzialmente migliore per il portafoglio bilanciato (-22% contro -29%). il portafoglio bilanciato sovraperforma in ogni caso ad eccezione della depressione deflazionistica, in cui la performance dei due portafogli è simile, con un rendimento medio superiore di 500 bps. Mostriamo anche la media del peggior prelievo in ciascun periodo, che è ancora una volta sostanzialmente migliore per il portafoglio bilanciato (-22% contro -29%). il portafoglio bilanciato sovraperforma in ogni caso ad eccezione della depressione deflazionistica, in cui la performance dei due portafogli è simile, con un rendimento medio superiore di 500 bps. Mostriamo anche la media del peggior prelievo in ciascun periodo, che è ancora una volta sostanzialmente migliore per il portafoglio bilanciato (-22% contro -29%).
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È interessante notare che negli otto casi centrali - casi in cui le obbligazioni nominali storicamente andavano bene - anche un mix di obbligazioni IL e oro avrebbe funzionato. Lo stesso vale più in generale: nel tempo, un mix di obbligazioni IL e oro tende ad avere un vantaggio di diversificazione per le azioni simile alle obbligazioni nominali. Le obbligazioni IL e l'oro forniscono una protezione dall'inflazione crescente rispetto alle obbligazioni nominali, il che è un vantaggio, ma negli ambienti MP1 / MP2 l'oro ha un pregiudizio meno affidabile per una crescita in calo rispetto alle obbligazioni nominali, che è un segno meno, e le due cose all'incirca si compensano col tempo. Come semplice illustrazione, di seguito confrontiamo un portafoglio globale bilanciato per il rischio di azioni e obbligazioni nominali, quindi lo stesso ma scambiando le obbligazioni nominali con obbligazioni IL e oro, contro un tradizionale 60/40. I due portafogli bilanciati finiscono in un posto simile nel tempo e sono allo stesso modo più efficienti di un 60/40. Questo è un semplice esempio del fatto che ci sono molti modi per ottenere l'equilibrio.
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Alla luce di tutto ciò, nei nostri portafogli beta abbiamo iniziato a utilizzare le obbligazioni IL e l'oro come un mix diversificante di attività per le azioni dove in precedenza avremmo utilizzato obbligazioni nominali. In un mondo MP3, ci aspettiamo che questa forma di equilibrio sia comparabilmente affidabile alla forma di equilibrio che abbiamo avuto in un mondo MP1 / MP2.
Il mondo tripolare e l'aumento del potenziale e della necessità di diversificazione geografica
Un altro elemento importante del nostro approccio all'equilibrio in questo ambiente è la diversificazione geografica, che riteniamo stia assumendo una maggiore urgenza. Da tempo si parla di un mondo sempre più “tripolare”, con Stati Uniti, Europa e Cina di importanza globale paragonabile a questo punto e quindi meritevoli di un peso molto più simile nei portafogli di quello che hanno avuto normalmente. Ogni polo ha un ruolo distinto: l'Europa è il più grande esportatore di capitali, gli Stati Uniti rimangono la valuta di riserva primaria e quindi la fonte primaria di finanziamento e la Cina contribuisce maggiormente alla crescita globale.
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Queste differenze richiedono una diversificazione e l'ambiente a tassi di interesse zero non fa che rafforzare il caso. In un mondo in cui i tassi di sconto privi di rischio sono relativamente stabili, la diversificazione dei premi di rischio e dei flussi di cassa assume maggiore importanza e la diversificazione geografica offre un modo per raggiungerla. In particolare, il polo del blocco Cina / Asia offre premi per il rischio e flussi di cassa poco correlati a quelli del mondo sviluppato e questi mercati sono ora aperti agli investitori globali. È raro che asset di grandi dimensioni, scalabili e poco correlati si presentino in questo modo. E mentre il blocco asiatico offre premi di rischio e flussi di cassa diversificati, vale anche la pena notare che le obbligazioni cinesi sono uno dei pochi mercati obbligazionari nominali rimanenti al mondo in cui i rendimenti hanno margini di ribasso. Quindi, per sfruttare quel poco che rimane nelle obbligazioni nominali,
Al di là dell'argomento derivante solo dalla meccanica degli asset, la pandemia globale ha per molti versi accelerato le pressioni sottostanti verso la de-globalizzazione e la frammentazione potrebbe rendere la diversificazione globale più incisiva e più necessaria di quanto non sia stata negli ultimi decenni. Il virus ha già prodotto risposte politiche abbastanza diverse tra i tre poli, sia in termini di gestione diretta del virus che di risposte monetarie / fiscali, con la Cina che ha la risposta più aggressiva al virus stesso (e di conseguenza la migliore virus e risultati economici), gli Stati Uniti che hanno la peggiore risposta al virus ma (in parte come risultato della distruzione che ha poi provocato) il più grande stimolo, e l'Europa da qualche parte nel mezzo su entrambi i fronti. Le diverse risposte politiche hanno prodotto risultati economici e di mercato divergenti, e ci aspettiamo che questa differenziazione crescerà tra le economie. Il virus ha rinnovato le tensioni tra Stati Uniti e Cina e ha accelerato la più ampia dinamica di una potenza in ascesa che minaccia una potenza esistente, con gli Stati Uniti che a volte hanno incolpato la Cina per il virus e recentemente hanno intensificato le sanzioni, e la Cina che cerca di posizionarsi in un ruolo di leadership di estendendo gli aiuti ad altre economie attraverso la sua "Via della Seta della Salute". E abbiamo iniziato a vedere il rimpatrio delle catene di approvvigionamento mentre le chiusure globali hanno evidenziato le vulnerabilità prodotte dalle catene di approvvigionamento globali. e la Cina che cerca di posizionarsi in un ruolo di leadership nell'estendere gli aiuti ad altre economie attraverso la sua "Via della Seta della Salute". E abbiamo iniziato a vedere il rimpatrio delle catene di approvvigionamento mentre le chiusure globali hanno evidenziato le vulnerabilità prodotte dalle catene di approvvigionamento globali. e la Cina che cerca di posizionarsi in un ruolo di leadership nell'estendere gli aiuti ad altre economie attraverso la sua "Via della Seta della Salute". E abbiamo iniziato a vedere il rimpatrio delle catene di approvvigionamento mentre le chiusure globali hanno evidenziato le vulnerabilità prodotte dalle catene di approvvigionamento globali.
In altre parole, esiste il rischio reale che la tendenza secolare verso una maggiore globalizzazione si stia invertendo, una tendenza che è stata una forza importante a sostegno della crescita e della produttività globali, ma anche di maggiori correlazioni tra i mercati globali. Anche negli ultimi circa 50 anni, mentre la globalizzazione è aumentata, è ancora sorprendente quanto siano stati divergenti e variabili i risultati tra le economie, il che può essere mascherato da correlazioni (ad esempio, i mercati possono essere correlati positivamente ma finiscono in luoghi abbastanza diversi) . La tabella seguente classifica i rispettivi rendimenti azionari delle diverse economie in ogni decennio a partire dal 1900. Come mostrato, le differenze tra i mercati azionari con le migliori e le peggiori performance erano generalmente enormi. E non c'era uno schema: un mercato azionario che ha sovraperformato in un decennio spesso ha sottoperformato nel successivo, senza che nessuna economia abbia costantemente sovraperformato. Negli anni '80, gli Stati Uniti sono stati uno dei peggiori risultati; che è cambiata negli anni '90, quando gli Stati Uniti erano quasi i migliori, è cambiata di nuovo negli anni 2000 quando gli Stati Uniti hanno sottoperformato, e poi si sono invertiti di nuovo negli anni 2010 quando gli Stati Uniti erano in cima. Un mix di uguale peso dei mercati azionari avrebbe funzionato bene nella maggior parte dei casi e avrebbe evitato i risultati disastrosi.
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Insieme a un migliore equilibrio delle attività in un mondo MP3 attraverso attività come l'oro e le obbligazioni indicizzate all'inflazione, riteniamo che massimizzare i vantaggi della diversificazione globale sarà un elemento critico della gestione del denaro nel nuovo paradigma, e questi sono due passi importanti che stiamo compiendo. prendendo in considerazione i nostri portafogli. Nella parte 3 di questa serie, discuteremo come applicare questo pensiero dal punto di partenza di un'asset allocation più tipica.
Parte 3: Considerando il portafoglio tradizionale
Bob Prince , Greg Jensen
Nella parte 1 di questa serie abbiamo illustrato i problemi che i rendimenti obbligazionari prossimi allo zero presentano per tutti gli investitori e nella parte 2 abbiamo esplorato come stiamo affrontando questa sfida nei nostri portafogli bilanciati. Nella Parte 3, affrontiamo il problema dalla prospettiva di portafogli più tradizionali, esplorando le fasi per sostenere i rendimenti riducendo al contempo le vulnerabilità del portafoglio.
Ogni portafoglio è unico, ma la maggior parte ha azioni e obbligazioni e il tradizionale mix 60/40 è un punto di partenza ragionevole per considerare l'impatto dei rendimenti obbligazionari zero. Prendendo questo come un prototipo, c'è la parte obbligazionaria e c'è la parte azionaria, ed entrambe sono influenzate da rendimenti obbligazionari zero. Ovviamente, a rendimenti prossimi allo zero, la parte obbligazionaria ha un rendimento atteso prossimo allo zero. E poiché esiste un limite a quanto i rendimenti possono diminuire e nessun limite a quanto possono aumentare, la parte obbligazionaria ha un rendimento al rialzo limitato e un rendimento al ribasso illimitato. Un rendimento obbligazionario zero aumenta anche il rischio relativo alla quota azionaria. In periodi di recessione economica, la parte obbligazionaria non può più fornire plusvalenze per compensare le perdite nella parte azionaria. E non avendo la capacità di abbassare i tassi di interesse, vi è una minore capacità per un taglio dei tassi di interesse di stabilizzare un calo della crescita economica e degli utili, nonché una minore capacità per un calo del tasso di sconto di attutire un calo dei prezzi dovuto a un calo degli utili. La rete di ciò è che i rendimenti obbligazionari zero riducono il rendimento del portafoglio tradizionale 60/40 aumentando il suo rischio di ribasso rispetto al suo potenziale di rialzo.
Mentre lavoriamo con i clienti per considerare le alternative, guardiamo agli stessi principi che applichiamo noi stessi:
Seleziona asset che supereranno la liquidità nel tempo.
Diversifica questi asset in base a come reagiranno ai futuri scenari economici.
Applicando questi due principi al portafoglio 60/40, vediamo due cambiamenti chiave che hanno il potenziale per fornire un grande impatto:
Bilancia l'esposizione del portafoglio all'inflazione spostando parte del portafoglio da obbligazioni nominali ad attività sensibili all'inflazione.
Bilancia l'esposizione del portafoglio ai principali sistemi monetari e creditizi del mondo, di cui i tre principali sono il dollaro USA, l'euro e il RMB.
Bilanciamento di inflazione e inflazione
I banchieri centrali hanno ampiamente eliminato l'eccesso di rendimento delle obbligazioni nominali rispetto alla liquidità spingendole al ribasso attraverso acquisti diretti e comunicando il più possibile che la stretta non è all'orizzonte. 1 Tuttavia, esiste il potenziale per diversificare meglio e, nel processo, le limitazioni ai rendimenti relativi alla liquidità possono essere alleviate in una certa misura.
1 Trattiamo lo spread di credito come un'esposizione simile alle azioni.
Per quanto riguarda i loro pregiudizi ambientali strutturali, le azioni e le obbligazioni hanno entrambe prestazioni migliori in ambienti disinflazionistici e prestazioni peggiori in ambienti inflazionistici. Ad esempio, la tabella seguente riassume i rendimenti di ciascuno durante i periodi di inflazione in aumento e in diminuzione. Entrambe le classi di attività hanno generato quasi tutti i loro rendimenti quando l'inflazione è in calo e hanno generato un rendimento vicino a zero quando l'inflazione è in aumento. Questo bias riduce la potenziale coerenza dei rendimenti.
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Avere un pregiudizio disinflazionistico è stato favorevole dal 1980, ma è stato negativo negli altri decenni. Con i rendimenti obbligazionari ora pari o prossimi allo zero, l'esposizione all'aumento dell'inflazione rimane mentre il beneficio derivante dal calo dell'inflazione non ha molto da offrire.
Il vantaggio di diversificazione di detenere obbligazioni nominali con azioni è dovuto alla loro esposizione opposta alle recessioni economiche, come mostrato di seguito. Con rendimenti obbligazionari pari a zero, questo vantaggio di diversificazione non è più significativo.
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Date queste condizioni, uno spostamento che ha molto senso considerare è un movimento della parte obbligazionaria nominale del portafoglio in attività che trarrebbero vantaggio dall'aumento dell'inflazione. Le obbligazioni nominali si aggiungono alla tendenza disinflazionistica delle azioni. L'aumento delle attività di inflazione diversificherebbe tale esposizione. E a differenza delle obbligazioni nominali, i rendimenti futuri degli asset di inflazione in aumento non sono limitati da rendimenti obbligazionari pari a zero. Inoltre, la riduzione dell'esposizione esistente all'aumento dell'inflazione è in migliore allineamento con le attuali politiche reflazionistiche dei banchieri centrali.
Come esempio dell'impatto potenziale di tale spostamento, il grafico seguente mostra l'eccesso di rendimento cumulativo del portafoglio tradizionale 60/40 rispetto allo spostamento della parte obbligazionaria del 40% in un insieme diversificato di attività liquide sensibili all'inflazione. Il significativo bias disinflazionistico del portafoglio 60/40 è ampiamente neutralizzato senza sacrificare il rendimento perché le attività sensibili all'inflazione pagano un premio di rischio comparabile.
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2 Dati mostrati fino a giugno 2020. Il tradizionale 60/40 è un mix di 60% di azioni statunitensi e 40% di obbligazioni nominali statunitensi. Il 60/40 protetto dall'inflazione sostituisce le obbligazioni nominali con un mix di attività di copertura dall'inflazione (materie prime, obbligazioni IL, oro e BEI) rappresentate dal sottoportafoglio di inflazione crescente All Weather Asset Mix e mantenute a una volatilità del 10%. Si prevede che la performance simulata cambierà periodicamente in funzione sia dei perfezionamenti alla nostra metodologia di simulazione sia dei dati di mercato sottostanti. I RISULTATI DELLE PRESTAZIONI IPOTETICHE O SIMULATE HANNO CERTE LIMITAZIONI INERENTI. A differenza di un record di performance effettiva, i risultati simulati non rappresentano negoziazioni effettive o costi di gestione del portafoglio. INOLTRE, POICHÉ LE NEGOZIAZIONI NON SONO STATE EFFETTIVAMENTE ESEGUITE, I RISULTATI POSSONO AVER COMPENSATO SOTTO O SUPERIORE DELL'IMPATTO, SE PRESENTE, DI ALCUNI FATTORI DI MERCATO, COME LA MANCANZA DI LIQUIDITÀ. I PROGRAMMI DI COMMERCIO SIMULATO IN GENERALE SONO INOLTRE SOGGETTI AL FATTO DI ESSERE PROGETTATI CON IL PREMESSA. NON VIENE FATTA ALCUNA DICHIARAZIONE CHE QUALSIASI ACCOUNT POTRA 'O E' PROBABILE OTTENERE PROFITTI O PERDITE SIMILI A QUELLI INDICATI. Si noti che viene mostrato il mix di asset per tutte le stagioni per dimostrare come le attività si sono comportate rispetto alla liquidità o come si è comportato un portafoglio bilanciato di attività. All Weather Asset Mix non rappresenta un prodotto o servizio disponibile per l'acquisto da parte di qualsiasi investitore. I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri. Si prega di esaminare le informazioni importanti che si trovano alla fine di questo rapporto. I PROGRAMMI DI COMMERCIO SIMULATO IN GENERALE SONO INOLTRE SOGGETTI AL FATTO DI ESSERE PROGETTATI CON IL PREMESSA. NON VIENE FATTA ALCUNA DICHIARAZIONE CHE QUALSIASI ACCOUNT POTRA 'O E' PROBABILE OTTENERE PROFITTI O PERDITE SIMILI A QUELLI INDICATI. Si noti che viene mostrato il mix di asset per tutte le stagioni per dimostrare come le attività si sono comportate rispetto alla liquidità o come si è comportato un portafoglio bilanciato di attività. All Weather Asset Mix non rappresenta un prodotto o servizio disponibile per l'acquisto da parte di qualsiasi investitore. I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri. Si prega di esaminare le informazioni importanti che si trovano alla fine di questo rapporto. I PROGRAMMI DI COMMERCIO SIMULATO IN GENERALE SONO INOLTRE SOGGETTI AL FATTO DI ESSERE PROGETTATI CON IL PREMESSA. NON VIENE FATTA ALCUNA DICHIARAZIONE CHE QUALSIASI ACCOUNT POTRA 'O E' PROBABILE OTTENERE PROFITTI O PERDITE SIMILI A QUELLI INDICATI. Si noti che viene mostrato il mix di asset per tutte le stagioni per dimostrare come le attività si sono comportate rispetto alla liquidità o come si è comportato un portafoglio bilanciato di attività. All Weather Asset Mix non rappresenta un prodotto o servizio disponibile per l'acquisto da parte di qualsiasi investitore. I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri. Si prega di esaminare le informazioni importanti che si trovano alla fine di questo rapporto. Si noti che viene mostrato il mix di asset per tutte le stagioni per dimostrare come le attività si sono comportate rispetto alla liquidità o come si è comportato un portafoglio bilanciato di attività. All Weather Asset Mix non rappresenta un prodotto o servizio disponibile per l'acquisto da parte di qualsiasi investitore. I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri. Si prega di esaminare le informazioni importanti che si trovano alla fine di questo rapporto. Si noti che viene mostrato il mix di asset per tutte le stagioni per dimostrare come le attività si sono comportate rispetto alla liquidità o come si è comportato un portafoglio bilanciato di attività. All Weather Asset Mix non rappresenta un prodotto o servizio disponibile per l'acquisto da parte di qualsiasi investitore. I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri. Si prega di esaminare le informazioni importanti che si trovano alla fine di questo rapporto.
Per metterlo in poche cifre, la tabella seguente mostra il rendimento totale per decennio, il rendimento in eccesso e il rendimento reale di ciascuno di questi portafogli dal 1960. Il rapporto tra il rendimento in eccesso medio per decennio e il rendimento reale rispetto ai rispettivi è quasi il doppio per il portafoglio più bilanciato sull'inflazione.
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Esistono molti modi per ottenere una crescente esposizione all'inflazione detenendo attività i cui flussi di cassa aumentano con l'aumento dei prezzi. Ci sono, ovviamente, obbligazioni e materie prime indicizzate all'inflazione. E all'interno delle materie prime, c'è l'oro, che dovrebbe davvero essere pensato come una valuta in cui è possibile proteggere i propri beni senza rinunciare al premio per il rischio su tali beni. L'importante è l'opportunità di portare il portafoglio in un migliore equilibrio rispetto all'inflazione. E sia che tu inizi con 60/40 o qualche altro mix, e se trasferisci tutte le obbligazioni o alcune di esse in attività di inflazione in aumento, a margine, è probabile che ci sia un miglioramento nella consistenza dei rendimenti. 3
3 Non vi è alcuna garanzia che le prestazioni attese possano o saranno raggiunte.
Questo è solo un caso e un cambiamento di portafoglio. Il punto principale è che riconoscendo i pregiudizi ambientali delle attività, l'equilibrio può essere migliorato e, con ciò, la coerenza dei rendimenti può essere migliorata. È sempre stato così, ma il rendimento obbligazionario zero sta costringendo a riconsiderare la strutturazione del portafoglio che richiede grandi cambiamenti per fare davvero la differenza.
La diversificazione geografica è sempre più importante per tutti i portafogli
La diversificazione geografica è ora sottovalutata e sottoutilizzata. Oggi, ci sono tre sistemi monetari / creditizi dominanti che determinano premi per il rischio e condizioni economiche sempre più divergenti tra i principali settori dell'economia globale. Gli investitori tendono a fare affidamento sulle correlazioni finali per effettuare le loro valutazioni di diversificazione. Ma le correlazioni finali non riflettono i vantaggi attuali e futuri dell'equilibrio geografico in queste regioni perché queste correlazioni riflettono il mondo in cui siamo stati, non il mondo in cui ci troviamo oggi. Ad esempio, il RMB ha iniziato il suo processo di scollegamento dal dollaro solo alla fine del 2015. E da allora, la Cina e quello che chiamiamo blocco economico asiatico hanno continuato a essere più indipendenti e concentrati all'interno,
Anche così, mentre le correlazioni a breve termine sono state elevate, le differenze a lungo termine hanno grandi effetti composti. I grafici seguenti mettono a confronto un portafoglio rappresentativo di investitori istituzionali statunitensi (linea grigia) con una versione semplice e più bilanciata geograficamente dello stesso portafoglio (linea blu); ad esempio, scambiamo un'allocazione azionaria pesante negli Stati Uniti con un mix azionario globale di uguale ponderazione, mantenendo invariata la quota complessiva delle azioni del portafoglio. La differenza tra questi due portafogli isola grosso modo il rischio geografico non compensato nel portafoglio, mostrato nella linea rossa sottostante. È sorprendente che dal 1960, un periodo in cui gli Stati Uniti sono stati il miglior mercato azionario del mondo, lo siano ancoranon ha pagato costantemente per essere concentrato geograficamente negli Stati Uniti. Un portafoglio pesante negli Stati Uniti ha leggermente sottoperformato la sua controparte più bilanciata geograficamente. I vantaggi sono stati ancora maggiori dal punto di vista di altri mercati azionari e saranno maggiori in futuro rispetto al recente passato.
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4 I risultati passati non sono necessariamente indicativi dei risultati futuri. Vengono simulati i rendimenti per i portafogli rappresentativi e geograficamente più equilibrati. Si prega di esaminare le informazioni importanti che si trovano alla fine di questo rapporto.
Sebbene lo scopo di questa serie in tre parti sia quello di analizzare le implicazioni di un rendimento obbligazionario zero e cosa si potrebbe fare al riguardo, è importante riconoscere che il problema non esiste in Cina, un mercato enorme e sotto investito per la maggior parte degli investitori globali. Il rendimento delle obbligazioni a 10 anni in Cina è vicino al 3% e in questo periodo turbolento è variato abbastanza da a) è stato in grado di attutire parte del calo dell'economia cinese e delle azioni cinesi eb) ha fornito un equilibrio sufficiente contro i ribassi in altre attività. Quindi un altro percorso per affrontare il problema del rendimento obbligazionario zero è andare dove il problema non esiste.
Non vi è alcuna garanzia che le prestazioni previste possano o saranno raggiunte.
... seguito nei commenti per raggiunti limiti di caratteri...
https://www.bridgewater.com/grappling-with-the-new...
https://www.bridgewater.com/.../grappling-with-the-new...
Interessante video riepilogativo in italiano di Pietro Michelangeli
